近期，中国证券市场监管全方位加强，在上市、退市监管等事宜上表现得尤为明显。据证券日报5月18日报道，2017年以来IPO审核未通过率接近三成，新上市公司的业绩总体好于A股公司整体平均水平。随着IPO进入常态化，IPO审查逐渐趋细、趋严。5月17日晚间，*ST新都因连续亏损而进入退市程序，这亦是加强退市制度的一个信号。此外，针对IPO监管的权力分配问题，2017年4月15日证监会主席刘士余在深圳证券交易所会员大会上指出，交易所必须行使对公司上市、退市和并购重组的实质性监管职能，发挥监管主体职责。

当前，中国IPO监管实行核准制，即对拟上市公司进行多方面的实质审核，这项工作主要由证监会发行审核委员会（下称发审委）负责。中国IPO是否应该向注册制过渡，舆论对此观点不一。反对者认为中国市场条件仍不够成熟，支持者则称注册制可优化融资结构、提升金融效率，证监会主席刘士余亦指出注册制不能单兵“突进”。那么，中国的IPO制度改革应该走向何方、监管应如何实现？今天，我们将通过比较分析美国与香港的IPO制度来探讨这两个问题。

美国与香港的IPO制度

什么是注册制？宽泛地讲，它要求拟上市公司按要求进行信息披露，而监管机构只负责监督其信息披露的充分真实性，而不对其信息内容作价值判断。而在核准制中，监管机构或交易所会根据拟上市公司提交的申请文件，对其是否适宜上市做出判断，然后批准或拒绝上市申请。

美国被普遍认为是注册制的代表性市场之一。美国证监会SEC对IPO的发行以披露为重心，只确保信息的逻辑性、完整性、客观性、相关性，其对IPO的批准并不代表对其证券的质量进行了认证。美国证券市场制定了严密详细的信息披露规则，规定的披露范围不仅包括财务信息，也包括对上市估值有重要影响的其他信息。同时，《1933年证券法》、《1934年证券交易法》以及国会之后制定的法律和SEC制定的规则，均对证券市场中的信息披露违法行为有明确的规定，违法代价极高。不过我们不能片面地认为，因为注册制的存在，拟上市公司可以在美国的任一个证券市场上来去自如。若拟上市公司不是在全国性交易市场（如纽交所和纳斯达克）上市，那么除了要向SEC申请注册，还需向各州的监管机关提交申请，而州层面的审核往往涉及实质审核。另外，美国IPO过程分为两个阶段，第一个阶段是向SEC申请上市，而第二阶段是向交易所申请登记注册，两者缺一不可。而香港与大陆的IPO过程在实际操作中都不区分这两个阶段。

虽然香港市场的IPO制度由于其程序高度透明、上市审核周期较短、以及强调信息披露而常常被误解为注册制，但其实际上采取的是高度市场化的核准制度。这主要表现在，目前香港的上市标准中，有关于盈利、市值/收入或市值/收入/现金流量的测试，还有适合性审查。适合性审查并无特定的明确测试界线，而是会考虑每个IPO个案的事实和情况，例如董事及控股股东是否胜任、公司的规模和前景是否与上市目的匹配等等。这表示香港联交所会对申请上市的公司进行实质审查，然而美国并没有类似的适合性审查，相对来说IPO较容易。

当前，香港实行“双重存档制”，规定证券发行上市的申请人，须在向香港联交所提交申请书后的一个营业日内，将副本交给证监会存档。香港证监会进行形式审核，联交所进行实质审核。如果证监会认为申请材料不符合《证券及期货条例》及其配套规则的规定，可以否决上市申请。不过，香港证监会极少否定香港联交所的决策。而联交所及其下设的上市委员会和上市部是IPO申请的主要负责机构，旨在确保投资者对市场的信心，保护股东的合法权益。上市审核标准可分为两部分内容：客观条件与上市适当性要求（如盈利能力不够、业绩下滑、关联交易比重较大等等）。第一部分由《上市规则》详细规定，而第二部分受联交所发布的常见问题和上市决策的指引。例如，联交所在其上市决策LD107-2017中指出，某公司的收益中若刨去可能不合规的贷款收益的部分，则并不符合《主板规则》中的最低盈利规定，因此不适宜上市。

可以看出，美国与香港为大陆提供了两种不同的参考制度。香港与美国的IPO制度的主要区别在于：首先，美国IPO分为向SEC申请上市和向交易所申请登记注册两个阶段，而香港的IPO和发行审批是一体的；第二，美国不存在如香港一般的适合性审查，主要强调信息披露真实有效。

中国大陆的核准制与香港的核准制在实质上比较相似，但是目前还没有像香港那样市场化，香港的IPO审查程序透明程度较高、上市审核周期较短，另外香港更为强调信息披露的真实性。而且审核主体不一样，大陆是证监会，香港主要是联交所。

中国应实行高度市场化的IPO核准制度

我们认为，中国大陆在现阶段应该先参照香港，实行高度市场化的核准制度，而非美国的注册制度。正如大量相关讨论所指出的那样，真实、准确、完备的信息披露是注册制的关键所在，而中国目前还没有建立起与之相适应的信息披露制度和法律法规体系。近年来不断增加的信息披露违规事件，就是一个明证。其次，中国投资者的权益保障不够充分，由监管机构发起的行政处罚和刑事处罚仍不足以对上市公司实行有效的事后监督。在美国，一旦投资者发现上市公司有虚假不实的信息披露，就可以代表投资者集体向发行人提起诉讼，这称为集体诉讼制度。根据《萨班斯·奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act），若上市公司被调查出造假，将面临巨额罚款和刑事惩罚。香港亦有类似的制度，遭受损失的投资者可以通过民事诉讼程序将不法上市公司告上法庭，还可以从投资赔偿基金中获得因第三方风险造成的投资损失补偿。

在此，我们想着重阐述中国目前不适宜注册制的另一个重要原因：中国大陆股票市场的投资者结构中散户占绝大多数。事实上，美国与香港市场均以机构投资者为主。根据Marshall E. Blume 和Donald B. Keim (2012) 在工作论文Institutional Investors and Stock Market Liquidity: Trends and Relationships的统计，美国的机构持股比例持续增加。1950年美国的机构持股比例低于10%，而在1980年，机构投资者持有的股票市值占市值总额的34.3%，到2010年，这一比例上升至67.1%。而另一份资料显示，美国三大证券交易所中散户日均成交量仅占总体成交的11%。另外，根据港交所公布的《现货市场交易研究调查 2014/15》，截至2014年底，64.84%的交易量来自于机构投资者，35.16%的交易量来自于个人投资者。

中国的情况则与这两者迥然不同。从账户数量上来看，中证登数据显示，截至2016年，个人投资者账户数达到12257.89万，占总数（12291.57万）的99.73%，而机构投资者账户数仅为0.27%。从持有市值来看，根据Wind数据和申万宏源研究的计算，截至2015年第三季度，中国股票市场上个人投资者、一般法人、专业机构投资者持股的流通市值占比例分别为41.58%、51.71%、6.71%。因此，无论是绝对数量还是相对持股市值，机构投资者都处于较弱的地位。相对而言，香港的机构投资者比例处于中国大陆与美国之间。

在这种现实情况下，注册制可能并非是一个好选择。首先，注册制的行之有效依靠投资者有对披露的信息筛选、分析及理解的能力。如果中国大陆实行注册制，就算上市公司进行完全、及时、真实、准确的信息披露，由于信息披露量大、公司数多，大部分的散户可能也没有时间和精力来收集和了解这些信息。彭博社经济学家Tom Orlik称在新开户的中国股民中，有67.6%的民众没有高中及以上学历。

根据深交所金融创新实验室就2014年初到2015年3月31日之间的深市个人投资者开户情况做的分析，深交所高中及以下学历新开户投资者占比为19.67%，而学士及以上新开户投资者占比达33.34%。尽管数据分歧较大，但考虑到中国散户基数庞大，我们仍然有充足的理由为投资者素质而忧虑。广大散户可能由于投资知识有限，无法理解所披露的信息究竟意味着什么，遑论根据这些信息来选择最佳投资组合，进而实现市场的“用脚投票”乃至维护市场素质，因此注册制的根本目的也就不能达到了。当然，我们并不是说学历与投资能力之间有什么必然联系，然而，我们想提出在这种客观现实情况下，实行注册制会对投资者提供有力的保护吗？

第二，当散户无法处理上市公司披露的海量信息时，他们会求助于市场上形形色色的金融中介，希望通过投资建议和股市分析来获取更简明的情报。因此，分析和解读财务数据的任务可能就落在了投行的身上。如果中国现在实行注册制，有什么制度或者细则，可以保障投行以及投资顾问是在为广大投资者服务呢？投行的主要客户是上市公司，以及潜在可能成为自己客户的上市公司，为了实现自身利润最大化，即使财务数据不容乐观，投行和其他金融机构有什么动力来做客观陈述呢？研究报告中微妙的用词都可能带来不同的解读。

Michael S. Drake, Lynn Rees, and Edward P. Swanson 于2011年在《会计评论》（The Accounting Review）上发表的文章中指出，总体而言，按照分析师的股票建议投资，投资者并不会获得显著的超常收益，而且在某些时期实际上会产生显著的负回报。华尔街日报在2012年底刊登的一篇文章中提到，如果投资者在过去5年间每年买入股票分析师和基金经理最看好的10只股票会遭受11%的损失，而同期追踪标普500的指数基金的回报为9%。那么，如果投资者在过去5年间每年买入股票分析师和基金经理最不看好的10只股票会有任何的表现呢？结果是获得16%的收益。

2017年以来中国IPO审批提速，不乏上市后业绩突变的企业，致使投资者出现损失。据Wind数据库和投中资本研究部的数据，2017年年初到5月8日IPO的190家企业中，2016年净利润下滑的有25家，下滑超过1亿元的有4家。更耐人寻味的是，2017年已经获得证监会批准而又暂缓发行的企业共有4家，其中三家暂缓发行的原因是被媒体或群众举报或数据合理性存疑。如果失去了证监会的保护，如果不对IPO进行比较严格的监管，广大的散户投资者可能会被股市深套而遭受损失。

因此，大陆应借鉴香港的高度市场化的核准制度，引入相关配套措施，提高审批程序透明度。具体操作上，应出台相关的细化的法律法规，以及具体的、可执行的赔偿机制等等。同时，中国应该加强对投资者教育，培育长期、专业、理性的投资者。2017年5月6日，巴菲特在全球股东大会上指出，A股市场投机氛围浓重。要减少投机氛围，除了要加强投资者教育，还需培育上市公司进行完全、及时、真实、准确的信息披露的意识和技能。

中国一级市场发行应由证监会进行集中式监管

那么，IPO应由谁来监管、谁来核准？文章开头提到，证监会主席刘士余在深圳证券交易所2017年会员大会上指出，交易所必须行使对公司上市、退市和并购重组的实质性监管职能。那么，在监管权分配方面，我们真的应该将这一任务委于交易所吗？我们认为，尽管交易所更为贴近市场，发挥前线监管的职能，但证监会仍应该发挥监管主体职责。换言之，相比香港的以港交所为一线监管机构的做法，美国证监会SEC在一级发行市场上的证监会集中性监管可能更适合中国，原因如下。

首先，深交所和上交所之间目前已经存在着竞争。两个交易所需要对上市资源进行争夺，所以很难对发行人进行严格的实质性审核。

其次，虽然上交所和深交所目前还没有上市，但是它们将来有可能会上市。一旦上市，由交易所来审批公司上市，存在潜在的公职身份和商业身份双重身份的利益冲突。事实上，由纽约证券交易所集团和欧洲证券交易所合并而成的纽约-泛欧交易所集团已经与2007年4月4日在纽交所和欧交所同时挂牌上市（交易代码：NYX）。因此，将IPO审批权集中在美国证监会手中可以避免相关利益冲突。

香港交易及结算所有限公司（简称香港交易所或港交所，英语：Hong Kong Exchanges and Clearing Limited，缩写：HKEx）也是上市公司（交易代码：00388），于2000年6月27日在香港联交所上市。香港交易所的前身是由香港联合交易所（香港联交所）、香港期货交易所（香港期交所）及香港中央结算有限公司于2000年合并而成。目前旗下成员包括香港联交所、香港期交所、香港中央结算有限公司、香港联合交易所期权结算所有限公司及香港期货结算有限公司，还包括基本金属市场──英国伦敦金属交易所。

作为上市公司，港交所的根本目标是最大化股东利益，因此扩大联交所的上市公司数量和交易量与提高其盈利应是一个自然的选择。但联交所作为IPO的主要监管者，必须审慎使用审批IPO的权利。同时，联交所还需要审查并监督作为上市公司的港交所。为了避免港交所作为商业组织及监管机构角色之间的冲突，凡是涉及港交所的上市事宜，均交由香港证监会代管。同时，港交所与证监会须根据《证券及期货条例》的规定，共同承担香港证券市场的监管职能，港交所还要定期接受证监会的审核覆检。而且，港交所还采取了特殊的内部管制架构，例如半数董事会成员由政府委任，且董事在获得委任时必须向证监会确认其与港交所高级管理人员之间并无关联，使之在面临冲突时以公众利益为重。

然而，2016年6月17日，香港证监会和港交所刊发联合咨询文件，提出让证监会更直接地参与上市政策事宜和上市监管。具体措施包括设立新的上市政策委员会和上市监管委员会，由证监会和港交所方面的人员共同组成。在某些涉及上市合适性问题和具有政策影响的上市决策上，上市监管委员会将参与进来。据21世纪经济报道，记者翻查政府提交立法会的文件显示，虽然大部分上市公司、券商、企业融资顾问及保荐人、律师事务所、立法会议员／政党／智库表示反对，但是大部分参与咨询的互惠基金等投资经理、会计师事务所、学术界则表示支持改革现有的上市监管框架，认为香港市场素质下降，现行机制也无法迎合市场需要，并指出证监会如能在上市事宜方面有更高程度的参与，将有助处理港交所同时作为商业组织及监管机构所可能引起的潜在利益冲突。

因此，从美国与香港两方面的经验来看，大陆无须急于赋予交易所过多审批权力，而应坚持以证监会为主、交易所为辅的集中性监管制度。

综合而言，在当前投资者结构以散户为主的市场环境之下，中国大陆应借鉴香港的高度市场化的IPO核准制度，大力培育长期且专业的投资者，提高IPO过程的效率和市场化水平。同时，我们不妨坚持以证监会为中心的监管框架，以最大限度地保护投资者的利益。

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来源：华尔街俱乐部 

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